Економіка

Аналіз роботи НБУ: досягнення і прорахунки

Протягом кількох останніх тижнів Національний банк України опинився в центрі уваги.

Новий монетарний режим

Роками Національний банк України дотримувався політики фіксованого обмінного курсу. Ми вже неодноразово говорили, що це був жахливий вибір валютно-курсової політики для України. Мінливі ціни на сировинні товари (основні статті українського експорту) та безвідповідальна фіскальна політика створюють величезні ризики в умовах режиму фіксованого обмінного курсу. Насправді, регулярні валютні та банківські кризи є руйнівними результатами саме такої політики. Після багатьох невдалих спроб відійти від фіксованого обмінного курсу НБУ з командою, очолюваною Валерією Гонтарєвою, нарешті досяг значного прогресу в зміні політики на інфляційне таргетування.

Досвід інших країн надає переконливі докази того, що у країнах, які використовують таргетування інфляції, не лише значно зменшуються її темпи, а й спостерігається більша макроекономічна стабільність. Плоди цієї зміни економічної політики можуть бути не надто очевидними для широкого загалу в даний момент, але за декілька років стане зрозуміло, наскільки важливою вона була.

Основною пропонованою альтернативою таргетуванню інфляції є режим фіксованого обмінного курсу. Його поборники часто посилаються на історії успіху країн Східної Азії, що використовували цей режим. Втім, вони забувають сказати про те, що ці економіки пройшли через руйнівну кризу у 1990-х роках. З того часу Південна Корея, Таїланд, Філіппіни та Індонезія, які стали жертвами тієї кризи, перейшли на монетарний режим інфляційного таргетування.

Найпершою таргетування інфляції почала застосовувати Нова Зеландія. У 1989-му, після десятиліть високої та волатильної інфляції, держава вирішила встановити за середньострокову ціль інфляцію у 0-2%. Резервний банк Нової Зеландії отримав незалежність задля досягнення цієї мети. Спочатку жодних підстав вірити у визначений показник не було, але банк спромігся знизити інфляцію в середньому з 9,3% у 1987-1989 роках до якихось 1,6% у 1991-1993 роках.

Малюнок. 1. Інфляція в Новій Зеландії

1%d1%8e%d0%b0

Як і Україна, Нова Зеландія має високу частку сировини у структурі експорту та промислових товарів у структурі імпорту. Це означає значну залежність від світових цін, яка сама по собі не є перешкодою таргетуванню інфляції. Насправді багато країн, що застосовують таргетування інфляції та мають високу залежність від цін на сировинні товари, непогано себе почували у плані досягення низького рівня інфляції та стабільного економічного розвитку навіть тоді, коли глобальні умови були волатильними.

Серед сусідів України найбільш значущим є приклад Польщі. Після високої та волатильної інфляції 1990-х років Національний банк Польщі (який отримав більшу незалежність у 1997 році) вирішив перейти до таргетування інфляції у вересні 1998 року. До цього використовувалися змішані режими на кшталт ковзаючої прив’язки обмінного курсу (crawling peg), таргетування монетарних агрегатів та короткострокових відсоткових ставок. Жодний із цих режимів не спрацював. Перехід до таргетування інфляції привів до зниження середньорічної інфляції з 20,9% у 1995-1997 роках до 7,6% у 1999-2001 та близько 2,1% у 2002-2015 роках з дуже малими коливаннями навколо таргету. Інфляція у Польщі залишалася низькою, незважаючи на роки буму перед світовою фінансовою кризою 2007-2008 років, на відміну від України, де приплив іноземної валюти призвів до нестерилізованих інтервенцій НБУ задля підтримки фіксованого номінального обмінного курсу гривні до долара та високої інфляції, що сягнула в середньому 9,9% за 2003-2007 роки.

Малюнок. 2. Інфляція в Польщі

2%d1%8e%d0%b0

Значне знецінення гривні

Критики НБУ вважають, що нинішня управлінська команда несе відповідальність за значне зниження курсу гривні у 2014-2015 роках, що зіштовхнуло багатьох українців у бідність. Для того щоб оцінити справедливість цього твердження, ми повинні розуміти:

1) чому відбулося падіння курсу;

2) які альтернативи були доступні НБУ.

Що стосується першого пункту, то можна просто проаналізувати динаміку поточного рахунку платіжного балансу до 2014 року. Оскільки Україна мала фіксований обмінний курс, відносно високу інфляцію й була уражена негативним ціновим шоком за своїми основними експортними товарами (див. рисунок. 4), гривня ставала все більш переоціненою. Тобто українські товари ставали все менш і менш конкурентоспроможними на внутрішньому і зовнішньому ринках. У результаті фіксованого обмінного курсу імпорт значною мірою виріс відносно експорту і країна мала величезний дефіцит поточного рахунку: майже 9% ВВП у 2013 році (див. рис. 3). Дефіцит такого масштабу вказує на жахливий дисбаланс в економіці. Крім того, ситуація ставала все гіршою у міру того, як у своїх спробах підтримати валюту попереднє керівництво НБУ виснажувало золотовалютні резерви, які знизились з пікового значення $38,2 млрд станом на кінець серпня 2011-го до $15,5 млрд наприкінці лютого 2014 року (втеча Януковича). Подальші марні спроби підтримати гривню ще більше скоротили резерви – до якихось $5,6 млрд на кінець лютого 2015-го (рис. 3).

Економіка увійшла в рецесію з третього кварталу 2012 року (визначену як два поспіль квартали скорочення реального ВВП). Пізніше рецесія значно поглибилась, бо країна була вражена військовим конфліктом із підтримуваними Росією сепаратистами, втратила частину експорту. та увійшла у рецесію з третього кварталу 2012 року. У цих умовах гривня була приречена на значне знецінення. Україна була подібна до “Титаніка”, який прямував назустріч айсбергу, і стверджувати, що хтось міг повернути корабель за одну хвилину до удару, є лицемірством. Таким чином, стоїть питання не про те, чи мало статися знецінення гривні, а про те, наскільки великим воно мало бути задля виправлення дисбалансу.

Малюнок 3. Деякі макроекономічні часові ряди України

ua1

Що стосується другого пункту, давайте повернемося до початку 2015 року. Дефіцит поточного рахунку зменшився до 3,4% ВВП, але сальдо залишилось негативним. Населення забирає депозити з банків та переводить гривню у долар. Міжнародні резерви критично низькі. Ані уряд, ані НБУ не можуть запозичити валютні ресурси на міжнародних ринках задля підтримання гривні. Фіскальний дефіцит збільшився до вражаючих 10% ВВП у 2014 році. ВВП впав на 17% р/р станом на перший квартал 2015 року. По суті, ресурсів для захисту гривні немає.

Є три реалістичні варіанти:

а) відпустити гривню у вільне плавання;

б) спробувати обмежити відплив капіталу шляхом підвищення відсоткових ставок;

в) запровадити жорсткий валютний контроль (який міг би включати широкий спектр адміністративних обмежень, таких як банківські канікули, призупинення торгівлі валютою тощо).

Жоден із цих варіантів не був би простим для сприйняття громадськістю. Проте варіант “а” кращий, ніж варіанти “в” і “б”, тому що плаваючий обмінний курс гривні може усунути переоцінку валюти і тим самим почати відновлення балансу в економіці. Водночас варіант “в” (жорсткий контроль) може обмежити паніку, але не вирішує довгострокової потреби у балансуванні поточного рахунку. Досвід інших країн в умовах відпливу валюти передбачає, що варіант “б” може потребувати підвищення процентних ставок на справді високі рівні (більше 100% річних), що дуже дорого коштуватиме домогосподарствам і бізнесу. Крім того, варіант “б” лише відтерміновує відновлення балансу.

НБУ обрав варіант “а” і, зрештою, поєднав його з варіантами “в” і “б”. Можливо, контроль за рухом капіталу міг би бути запроваджений ще раніше (щоб уникнути паніки в лютому 2015 року) і НБУ мав ухвалити рішення про плаваючий обмінний курс раніше, уникнувши таким чином марного витрачання обмежених резервів через його підтримку інтервенціями. Але в цілому, беручи до уваги обмежений вибір інструментів, НБУ зробив єдину можливу річ: маючи близькі до нуля резерви ($6,4 млрд станом на кінець січня 2015 року із середньомісячним відпливом у $2,5 млрд в останньому кварталі 2014), він дозволив гривні знецінитися. Наскільки глибоко? До точки, де пропозиція дорівнює попиту. Ринки знайшли рівновагу на рівні 25 гривень за долар США.

Боротьба з інфляцією через високі відсоткові ставки

Після девальвації гривні й підвищення внутрішніх тарифів на енергетичні товари інфляція злетіла вгору, що розбудило дуже неприємні спогади про 1990-ті роки з їхньою гіперінфляцією. Щоб приборкати девальвацію гривні та інфляцію, центральний банк підвищив відсоткові ставки (див. попередній розділ), зробивши таким чином кредитування дуже дорогим і, ймовірно, штовхаючи економіку глибше в рецесію. Критики НБУ припускають, що така агресивна реакція на інфляцію була невиправданою. Чи справедливо це? Знову ж таки, нам необхідно вивчити умови, в яких працював центральний банк, і зрозуміти, який вибір він мав.

Малюнок 4. Рівень інфляції (індекс споживчих цін, в річному численні) в Україні

5-ua

НБУ має законодавчо-визначений мандат є забезпечувати стабільність тобто стабільну купівельну спроможність національної валюти, тобто стабільної купівельної спроможності гривні (це не означає фіксованого обмінного курсу!). У Законі «Про Національний банк України» чітко вказано, що основним пріоритетом центрального банку є забезпечення стабільності цін, що визначається як стабільно низький рівень інфляції в середньостроковій перспективі. Уся інша діяльність НБУ підпорядкована цьому пріоритету низької інфляції. Шістдесятивідсоткова річна інфляція, що спостерігалася у квітні 2015 року, явно несумісна зі стабільністю гривні. Таким чином, НБУ повинен був ужити заходів щодо зниження інфляції (тобто здійснювати дефляційні заходи).

Що можна було зробити? Базова макроекономічна теорія зрозуміла. По-перше, центральний банк може впливати на інфляційні очікування, аби домогосподарства й підприємства не панікували в умовах тимчасово високої інфляції. По-друге, центральний банк може знизити економічну активність, тобто створити ситуацію, коли існує недовикористання економічних ресурсів і інфляційний тиск спадає. Це фактично означає рецесію. Звичайно, перший варіант є найпростішим, але він потребує величезної довіри до центрального банку. Після численних криз і команди Януковича у керма НБУ центральний банк в Україні навряд чи міг сподіватися на таку довіру. Таким чином, єдиним можливим шляхом було різке підняття відсоткових ставок. Це дорогий захід, і, очевидно, ніхто не хоче використовувати цю “зброю”, якщо ситуація не відчайдушна. Але альтернативи були б іще дорожчими. Гіперінфляція й економічний колапс в Україні на початку 1990-х років є похмурим нагадуванням про те, що може статися, якщо інфляція не контролюється належним чином.

НБУ не був ані першим, ані останнім із тих, хто пішов цим шляхом, і те, що ми бачили в Україні, не є безпрецедентним. Наприклад, Федеральна резервна система США під керівництвом Пола Волкера змогла знизити інфляцію тільки після того, як відсоткові ставки були підвищені до захмарних рівнів, що занурило економіку США в одну з найгірших рецесій після Другої світової війни. Проте ця політика забезпечила низьку і стабільну інфляцію в США і подальше економічне процвітання країни.

Ліквідація «зомбі»-банків

Банківські кризи часто залишають глибокі шрами: відновлення економіки може потребувати років. Почасти це до болю повільне відновлення є наслідком існування так званих зомбі-банків. Формально ці банки видаються платоспроможними, але ринкова вартість їхніх портфелів може бути такою, що вони мають негативну чисту вартість активів. Для такого банку практично неможливо залучити капітал, відновити кредитування й повернути довіру. Якщо цим банкам дозволяють залишитися на плаву, вони можуть тягнути економіку на дно. Наприклад, економічні дослідження показують, що зомбі-банки, імовірно, сприяли стагнації в Японії у 1990-ті роки (після місцевої фінансової кризи) і в інших країнах (наприклад, у Єврозоні після світової фінансової кризи). В Україні ця проблема поглиблюється дуже поширеним кредитуванням пов’язаних осіб банками і слабким зовнішнім контролем.

На жаль, ліквідувати “зомбі-банки” не так просто й у кращі часи – банки широко використовують позикові кошти і надзвичайно взаємопов’язані між собою, через що закриття одного банку може обумовити хвилю банкрутств – і це стає величезною проблемою в часи кризи. Простого рішення не існує. Одним із варіантів може бути продаж проблемних банків здоровим банкам. Проте це було майже неможливо в умовах системної кризи, яка панувала в Україні, тому що не існувало практично жодного здорового вітчизняного банку. Очікувати, що іноземний банк утрутиться й усіх урятує, було б порожнім мрійництвом. Іноземні банки самі шукали способи піти з ринку!

Інший варіант полягає в тому, щоб вимагати від банків більшого залучення капіталу з приватних ринків. Досвід подібних криз в інших країнах свідчить про те, що цього важко було б досягти і можна було навіть погіршити стан економіки. Якщо приватні ринки не можуть забезпечити капітал, можна використовувати державні кошти, щоб вкладати капітал у банки, аби вони могли поступово поліпшити свої баланси. Цей варіант було важко реалізувати, оскільки уряд не мав жодних ресурсів і друкування грошей звело б нанівець зусилля НБУ зі зниження інфляції. На більш пізньому етапі, коли МВФ надав Україні кошти, це можна було б зробити, але масштаб проблеми був би настільки великим, що первісна підтримка з боку МВФ виявилася б занадто малою, щоб змусити цей підхід спрацювати. Таким чином, на той момент про рішення, відмінні від ліквідації “зомбі-банків”, не могло бути й мови. НБУ був змушений реалізувати, можливо, найдорожчий варіант (ліквідації), який не є сприятливим для побудови короткострокової довіри до банківського сектору (це може спричини відплив банківських вкладників через їх побоювання щодо потенційної ліквідації) і швидкого відновлення кредитування (банки повинні тримати великі резерви).

Що ж, чи праві критики, коли звинувачують НБУ у проведенні затратних ліквідацій банків? Вони були б праві, якби в арсеналі НБУ було більше опцій, але, на жаль, це не відповідало дійсності.

Боротьба з кредитуванням пов’язаних осіб

Фінансовою моделлю типової бізнес-групи в Україні було створити банк, зібрати депозити і використовувати ці вклади для кредитування власного бізнесу. Така модель банкінгу робить фінансову систему вкрай вразливою. Банківська справа передбачає диверсифікацію ризиків, а ця бізнес-модель є протилежністю диверсифікації: ризики сконцентровані! Після того як НБУ зробив обов’язковим розкриття кінцевих власників банків в Україні (що було надзвичайно важливою політичною зміною), стало зрозуміло, що масштаби кредитування пов’язаних осіб величезні: у деяких банках воно сягало 80%. Змушувати банки реструктуризувати свої кредитні портфелі й мінімізувати кредитування пов’язаних осіб витратно, і це становить ще одну проблему з тих, що були порушені критиками НБУ.

Чи були витрати виправданими? Здорового відновлення української економіки можна досягти лише зі здоровим банківським сектором. Кредитування пов’язаних осіб є проблематичним через цілу низку аспектів, і тому мудрою політикою є зменшення його до прийнятного рівня (нижче 20%) протягом наступних трьох років із подальшим зниженням до нуля. НБУ запропонував банкам, у яких виявлені такі порушення, розробити плани з реструктуризації, так, щоб банки могли поступово самостійно вирішити цю проблему. Це видається розумним компромісом. НБУ також посилив нагляд за банками, щоб унеможливити кредитування пов’язаних осіб у майбутньому.

Підтримка банків рефінансуванням

Під час банківської кризи 2014-2015 років НБУ надавав банкам великі обсяги ліквідності (так зване рефінансування). Деякі банки не пережили кризу, через що ресурси, надані НБУ цим банкам, коштували грошей платникам податків. Станом на середину жовтня 2016 року чиста сума рефінансування становила 74 млрд грн, із них 44 млрд грн були “замкнені” у нежиттєздатних банках, в яких було введено зовнішню адміністрацію. Критики припускають, що рефінансування було марнотратством і прикладом масштабної корупції. Оскільки нам невідомо про задокументовані та в судовому порядку розглянуті випадки корупції за час роботи нового керівництва НБУ, ми зосередимося на тому, чи було рефінансування необхідним та/або бажаним. Якщо мало місце неправильне управління будь-якого характеру, ми підтримуємо розслідування цих випадків. Проте тут ми обговорюємо не окремі випадки, про які не можемо поки що судити, а загальний підхід.

Теорія і практика центрального банкінгу зрозумілі: за часів кризи центральний банк має бути кредитором останньої інстанції. Ліквідність (“рефінансування”) слід віддавати платоспроможним, але неліквідним банкам. Це забезпечує стабільність банківської системи і, отже, економіки в цілому. Таким чином, не може бути й питання про те, чи повинен був НБУ надавати ресурси банкам у ситуації, подібній тій, що склалася в Україні у 2014-2015 роки: підтримати банки було життєво необхідно.

Більш складним завданням є визначити, який банк є платоспроможним. За бурхливої паніки сторонньому спостерігачеві важко встановити вартість активів, що належать банку. З урахуванням кредитування пов’язаних осіб і “зомбі-банкінгу” в Україні ця задача ускладнюється ще більше. Як можна гарантувати в цих умовах, що банк, який отримує рефінансування від НБУ, не збанкрутує відразу ж після отримання грошей? Враховуючи обмежену відповідальність банків, центральний банк не може повернути багато грошей від збанкрутілих фінансових установ. Таким чином, банкіри не мають особистої відповідальності за невиплачені борги банків, якими вони керують. В економіці із сильним верховенством права загроза кримінального покарання змушує банки дотримуватися вимог центрального банку (обман центрального банку тягне за собою кримінальну відповідальність). Якщо закон є “гнучким”, цей запобіжник не є ефективним. Рішенням НБУ було зламати інститут обмеженої відповідальності в цьому секторі й вимагати особистих гарантій від власників банків. Тобто якщо банк стає банкрутом, власник повинен заплатити із власної кишені, щоб повернути кредит від НБУ. Ця незвична умова була встановлена НБУ, щоб забезпечити належне використання рефінансування та можливості вкладників отримати свої гроші у разі банкрутства банку.

Чи було це ідеальним рішенням? Ще рано говорити (НБУ судиться з власниками збанкрутілих банків). Чи варто було це спробувати? Зважаючи на катастрофічні умови, це рішення видавалося прийнятним варіантом. У будь-якому разі, втрата грошей у ролі кредитора останньої інстанції не є несподіванкою навіть для найкращих центральних банків. Наприклад, Федеральна резервна система США втратила мільярди доларів через деякі свої рішення щодо підтримки проблемних фінансових інституцій під час останньої кризи.

Контроль за рухом капіталу

Критики НБУ стверджують, що контроль за рухом капіталу не був необхідним або що цей контроль був занадто жорсткими і повин був би бути вже знятим. З нашого обговорення вище видно, що банківська система України була у великій небезпеці: падіння гривні та банків, обмежений доступ до зовнішніх ринків, обмежені можливості уряду у залученні ресурсів, виснажені валютні резерви, масовий відтік капіталу, скорочення економіки. Паніка була настільки всеохоплюючою, що навіть здорові банки мали серйозні проблеми.

Досвід інших країн свідчить про те, що намагатися зупинити паніку такого масштабу за допомогою звичайних, ринкових інструментів, швидше за все, неефективно. З іншого боку, адміністративні заходи, такі як контроль над рухом капіталу, можуть приборкати хаос. Для регуляторів є звичним закриття ринків, якщо ситуація стає неконтрольованою. Наприклад, Новий курс Франкліна Рузвельта включав банківські канікули як засіб заспокоїти страхи домогосподарств і підприємств. Зовсім недавно, банківська паніка на Кіпрі була зупинена тільки після того, як центральний банк ввів контроль за рухом капіталу і ліміти на зняття коштів у банкоматах. Греція повинна була ввести аналогічні заходи, аби забезпечити роботу банківського сектору. У 2004 році Україна тимчасово заборонила дострокові вилучення вкладів і ввела ліміти на зняття готівки, щоб стримати паніку під час першого Майдану. Таким чином, введення контролю за рухом капіталу (разом з плаваючим обмінним курсом і підвищенням відсоткових ставок) було розумною політикою для України. Насправді, контроль за рухом капіталу, можливо, повинен був бути введений ще раніше, щоб уникнути (або, принаймні, зменшити) коливання гривні в лютому 2015 року

Чи варто НБУ зараз зняти контроль за рухом капіталу? Якщо вірити історичному досвіду, успішний перехід від контролю за рухом до вільного обігу капіталу потребує поступового підходу. Наприклад, Кіпр мав контроль за рухом капіталу протягом двох років і поступово його знижував. Те ж саме робить і НБУ: поступово відкручує гайки контролю. Враховуючи крихкий стан української економіки, ризик передчасного зняття контролю переважує можливу вигоду. Невже хто-небудь очікує масивного притоку іноземного капіталу в України у найближчому майбутньому? З іншої сторони, наскільки вірогідно, що ми станемо свідками іще однієї паніки в Україні? Відповіді очевидні.

Висновок

Національний банк України постав перед найтяжчими випробуваннями у 2014-2015 роках. Не було простого рішення проблем, що накопичилися за багато років. Арсенал можливих дій був дуже обмеженим. «Лікування» було болючим. Лаяти команду Гонтарєвої за застосування гіркої «пігулки» несправедливо. Можливо, окремі дії НБУ під час кризи могли б бути ліпшими (наприклад, раніше відпустити гривню у вільне плавання та запровадити контроль за рухом капіталу), а отже, частина критики є виправданою. Але, що більш важливо, критики не пропонують дієвих альтернативних стратегій для виходу із кризи. Тож, з урахуванням усіх умов, можна дійти висновку, що курс, взятий НБУ, був цілком розумним.

VoxUkraine

Залишити коментар